稳定币如何保持稳定？

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稳定币在区块链支付、结算、借贷等领域应用广泛，甚至在市场动荡中具备避险功能。《 price under a peg- 》一文借鉴货币发行局制度，基于弹性价格货币框架，构建准有界目标区域模型。结果显示，交易区间窄且基本面稳定性强时，价格更稳，对基本面变化不敏感。以为例的实证发现，均值回归与市场流动性、比特币波动性正相关，说明流动性提升与避险属性强化了价格稳定。最后，作者结合文章结论从交易区间、流动性与储备资产质量等方面提出相应监管启示。“IMI财经观察”特推此文，以飨读者。

锚定稳定机制下的稳定币价格动态

price under a peg-

01 引言

稳定币结构旨在复制货币局制度在加密货币世界中的可信度。作为一种与货币局制度类似的机制，其核心规则在于，稳定币供应量的任何变化，必须由以固定价格衡量的锚定货币储备的相应变动引发，这对维持稳定币的稳定性至关重要。稳定币的供应量和储备量应分别体现在稳定币国库资产负债表的负债和资产两端。换句话说，要实现完全偿付，稳定币国库账户中所持有资产的美元价值，必须至少等于其负债的美元价值。对于货币发行局制度，仅依靠货币本身的汇率承诺，理论上可通过套利使市场汇率与官方固定汇率趋于一致。然而，实践中这一机制并不会实现。为了加强套利，需向市场参与者提供更广泛的汇率承诺。为此，通常存在一个公开或未公开的区间边界，中央银行在该边界水平买入本币，以阻止其贬值超过固定汇率。

类似地，稳定币国库必须坚定承诺在固定价格或区间边界处买卖稳定币，以确保市场参与者信任其承诺，并愿意在稳定币价格偏离锚定汇率时进行套利操作。通过价格套利机制，若发行方的承诺可信，稳定币价格将回归固定水平。市场中的稳定预期可以防止价格大幅偏离锚定汇率，从而减少发行方大规模买卖稳定币的需要。该套利机制确保稳定币在其锚定价格周围的窄区间内进行交易。然而，如果稳定币持有者出于某些原因开始怀疑发行方的承诺，对稳定币需求减少，将导致其价格下跌。因此，稳定币的稳定机制与发行方承诺的可信度，类似于汇率目标区制度。在可信的货币汇率目标区内，一旦挂钩汇率接近套利区间的边界，就有足够的稳定力量，推动汇率回归中心平价水平。稳定力量要么是中央银行在目标区域内的干预，要么是市场参与者的“稳定套利”。

为了研究稳定币的锚定稳定机制及其价格动态，本文采用一种准有界目标区域模型，其中交易区间内的价格在特定约束条件下可以突破下限。该模型方程的解表明，在交易区间较窄且基本面动态中存在更强的稳定力量时，稳定币价格更加稳定，对基本面变化（稳定币需求）更不敏感。目标区域模型的这些性质，使我们能够考察稳定力量随时间的变化，进而分析套利机制是否变得更有效率、对市场需求力量的敏感度是否降低。

本文使用（USDT）的价格数据，对目标区域模型及其推导出的价格动态进行校准，以研究锚定稳定机制及相应的可信度。与美元挂钩，是历史最悠久、流通量最大的稳定币。与目标区域体系中的货币类似，以资产为支撑的试图通过主要以美元计价的资产组合支持其发行，以维持币值稳定，确保国库能够根据要求按面值回购代币，从而维持套利和锚定稳定机制。尽管的储备中包含大量短期美国国债和其他美元现金等价物，但也存在大量披露有限的高风险资产，此类资产可能面临信用、市场和流动性错配风险。

本文建立了一个针对稳定币的目标区域模型，汇报了模型校准的结果，分析了 价格动态与市场流动性之间的动态关系，包括加密市场的市场压力，最后总结研究结论，探讨对稳定币审慎监管的启示。

02 稳定币的目标区域模型

本文在（1991）提出的目标区域模型基础上，构建了一个“准有界”目标区域模型，用于刻画稳定币价格在特定区间内的波动。该模型能够具体说明区间内政府或市场的行为，以及它们如何基于政策目标或市场预期来引导价格变动。换句话说，无论是央行在目标区域内的干预imToken钱包官网，还是市场参与者的“稳定套利”，都能纳入模型的基本动态，并在价格偏离中心平价时产生恢复力量，将价格拉回锚定值。

模型揭示出稳定币价格动态的均值回归性质，即当价格出现偏离时，存在将价格拉回锚定值的恢复力量。两项因素决定了影响稳定币价格的基本面因素变化所产生的均值回归过程，这可以被解释为市场套利机制对冲击做出的纠错反应。这两项因素对均值回归的贡献是不对称的：代表稳定币国库行动的因素用于加强稳定币价格，抑制稳定币贬值，代表市场抛售行为的因素用于削弱稳定币价格，抑制稳定币升值，且前者的恢复力强于后者。基本面因素的不对称动态符合市场参与者的直觉。相比稳定币升值所带来的风险，市场参与者更担心稳定币大幅贬值及脱钩风险。当稳定币需求极弱、价格接近下限时，稳定币国库会积极出售储备资产从市场回购代币，减少市场供应，以将价格维持在锚定值附近的窄幅区间内。这种做法意味着，在贬值压力下，交易商会以锚定价格向金库赎回稳定币，从而减少稳定币供应、推高价格。此外，一些持有大量稳定币的市场参与者也会有动力将价格维持在下限以上，他们会在价格偏离到一定程度时买入，以将稳定币价格从低位推回特定目标水平。这些市场行为与预期共同强化了套利机制，从而增强了第一项因素对均值回归的影响效果。然而，抛售压力仍可能削弱这种支撑力量。

相反，当稳定币价格升值、出现溢价交易时，交易商会以锚定价格从稳定币国库购买稳定币，增加稳定币市场供应，从而限制升值，此时国库的储备资产也会相应增加。同时，市场参与者也会向交易商出售稳定币套现，从而推动价格回落。此类套利与市场行为体现在第二项因素上，会将价格推回目标水平，并削弱升值趋势。

模型还显示，价格在接近区间上下边界时波动会趋于平缓。这意味着，即使基本面因素发生较大变化，价格也会保持在区间范围内。当价格因负需求冲击逼近下限时，第一项因素会限制其进一步下跌；当价格升至上限时，第二项因素会抑制其进一步升值。这两种均值回归力量的强弱决定了稳定币价格套利过程的稳定性机制的有效性，从而反映了稳定币国库维持挂钩承诺的可信度。如果这两项因素的数值减小，均值回归效果就会减弱，基本面变量可能随机波动到下限之外，价格突破目标值的概率增加。

最后，模型的校准结果表明，目标区域模型能够很好地描述的价格动态。

03 价格动态和套利机制

鉴于价格动态中的均值回归代表了价格套利（即稳定）机制的有效性，本节将考察并确定影响该均值回归力量的关键因素，并得出相应政策启示。

1.比特币对的波动性溢出效应及套利效率评估

本小节研究了加密货币市场波动性对锚定稳定机制的影响程度，这源于作为加密货币市场中首选交易媒介的关键作用及其避险属性。分析结果显示，加密市场存在高度互联性，加密货币间存在波动性溢出效应，扩大投资者准入范围有助于降低的价格波动性。

在确定基线结果后，我们进一步考察了2019年4月从Omni迁移至以太坊区块链一事件对其价格动态的影响。结果显示，自2019年4月区块链迁移后，的流动性状况逐步改善，特别是在2021年和2022年比特币价格大幅波动期间，该指标并未出现显著上升，表明受避险属性的影响，比特币对的溢出效应可能已经减弱。

基于上述发现，即增强的套利机制缓解了加密市场中负面冲击对的影响，我们提出如下假设：的区块链迁移与更大的投资者基础，增强了套利机制，从而削弱了从比特币价格波动向价格动态模型参数的溢出效应。因此，我们提出了一种区制转换模型来检验该假设，该模型结果支持了我们的上述假设。

综上所述，由于的避险属性，我们发现价格动态的均值回归与比特币价格波动之间存在正向协整关系。这表明，当加密货币市场出现负面冲击时，比特币投资者更倾向于持有而不是美元，从而强化了稳定机制，增强价格动态的均值回归力量。在区制转换协整分析中，的区块链迁移提供了更大的投资者基础来增强套利机制，结果表明，比特币价格波动对价格动态的溢出效应明显受到抑制。这表明，投资者对的可及性增加，通过减少加密货币市场负面冲击对价格动态的影响，进一步提高其锚定效率。该结果也支持目标区域模型所捕捉的价格动态，与模型所描述的套利机制和锚定稳定性间的一致性。

2.负面冲击对稳定机制的影响

虽然向以太坊区块链的迁移提高了锚定效率，但2022年和FTX的崩溃仍对价格产生负面冲击，加剧了其锚定偏差，并引发市场对锚定可信度的担忧。由于负面冲击普遍会降低资产的市场流动性，加密市场的两次冲击均加剧了的市场流动性风险。由于与美元的挂钩被视作交易其他加密货币（即首选交易媒介）的关键渠道，其在加密市场冲击下流动性收紧，可能会导致锚定偏差。本小节研究市场流动性状况如何影响的锚定稳定机制。我们使用比特币/（BTC/USDT）交易对的买卖价差来衡量的流动性状况。

的崩溃表明，在没有持有足够流动性储备的情况下，独立的算法稳定机制无法在资金大规模外流期间维持的价格。 的储备构成不透明，并因缺乏透明度而受到市场参与者的批评。因此，由于投资者担心其储备的不透明性，及其锚定的可信度，遇到了资金外流压力。随后的事态发展表明，这两起事件引发了整个加密货币市场的大幅波动。

因此，我们假设，在和FTX崩溃期间，价格动态中的均值回归力量减弱，反映了加密市场中的两起事件引发的锚定稳定机制的可信度遭到侵蚀。这种侵蚀增加了持有所蕴含的估值风险溢价，从而导致市场套利大幅撤出。结果表明，在和FTX崩溃期间，无论是本身的流动性状况，还是由优质资产支持的USDC 的流动性状况，都对的锚定稳定机制产生了负面影响。两种稳定币之间的联系，可能源于在两次事件期间资金从转向了USDC。

04 讨论与结论

作为对货币发行局制度的类比，需要一种锚定稳定机制，通过高效的套利将稳定币价格维持在一个狭窄区间内，这对于稳定币保持稳定性至关重要。通过使用准有界目标区域模型研究稳定币价格的锚定稳定机制及相关动态，模型表明：在交易区间较窄且基本面动态中存在更强的稳定力量时，稳定币价格更加稳定，对基本面变化（稳定币需求）更不敏感。以为例的协整分析表明，模型所捕捉的动态与套利机制和稳定币的锚定稳定性一致。区制转换模型表明，在拥有更大投资者基础时，的区块链迁移增强了套利机制，而比特币价格波动对价格动态的溢出效应在迁移后有所减弱。通过比较在和FTX崩溃期间，/比特币和USDC/比特币交易对的市场流动性状况各自对兑美元价格锚定稳定机制的影响，实证结果表明，USDC的市场流动性状况虽然会带来显著影响，但影响程度小于。这表明加密市场的整体流动性状况会对稳定币的锚定稳定机制产生影响imToken，而储备中的优质资产则可能会提高锚定的可信度。

本文研究结果对稳定币的审慎监管具有以下启示。鉴于稳定币价格在较窄交易区间中更稳定，可以基于锚定价格附近波动区间的宽度及突破区间的频率，构建衡量稳定币发行方脆弱性的稳定性指标。为了在负面冲击下维持充足的市场流动性，应要求发行方在储备中持有足够的优质流动资产，以确保其稳定币的稳定性和可信度，从而即使在加密市场不利的条件下也能实现兑付。此外，充足的投资者基础是保证锚定稳定和套利机制有效运作、使稳定币价格维持在区间内的重要因素。